STRATEGY & VIEWPOINT
2019-12-06
首先,我们对去年的策略报告做一个简单回顾,看看哪些是错误的,哪些是正确的,吸取经验教训,以期作出更为准确的预测。
去年的策略报告里说了,和常投资认为贸易战的胜负是以美国能否吸引制造业回流作为判断标准,由于美国过去工业空心化,缺少足够的产业工人以及配套产业,无法吸引和支持制造业回流,因此我们认为贸易战对中国的影响主要是心理层面的,而非实体层面的。美国2019年11月的ISM制造业PMI为48.1,连续四个月收缩,并创2012年以来最低,验证了我们贸易战无法达到吸引制造业回流美国的目的的结论是正确的。
上图为中美贸易战的时间表。随着贸易战的推进,对实体的影响正在逐步减弱。一些竞争力差,成本高,容易被其他国家替代的产业在贸易战初期就已经受较大影响,但是贸易战打到现在,很多产业其他国家无法替代,那么加上去的税将全部由美国消费者承担。这点美国也开始慢慢认识到了,所以贸易战的频率和强度也在慢慢减弱,双方都有意愿尽早结束贸易战。
同样,贸易战对A股的影响也在逐渐减弱,2018年A股对贸易战的反应几乎是一路下跌,今年5月美国把2000亿美元的商品的关税从10%提高到25%,A股几乎没有做出反应,以横盘震荡为主。
中国在贸易战上以被动防守为主,你加我也加,反击力度以不超过美国对我国的打击力度为原则,这并不表示中国没有作为。毛主席说,“你打你的,我打我的”,因此中国开辟了另一个战场---汇率战。只要美国加关税,人民币就贬值,通过人民币贬值抵消美国加关税的影响,保持中国的出口竞争力。
从A股表现来看,上证指数与人民币兑美元汇率反而更有相关性。我们统计了2018年以来的数据,两者的相关系数为-0.63,呈现出较高的负相关性。和常投资认为人民币兑美元汇率是观察A股的重要指标,人民币不结束对美元的贬值,A股不会开启牛市,这也是我们认为A股短期不会有牛市的观点的论据之一。
去年认为今年美股会有大幅下跌,这个预测时间上看错了但是结论不变。按照惯例,美国通过加息影响美元汇率吸引美元流出其他国家进而造成他国资产价格大幅下跌,美国资本进入抄底,完成剪羊毛。我们尽管早就认识到本轮美国的剪羊毛很有可能是虎头蛇尾,但是没有料到美国的加息周期会结束得如此之早,美国的实际经济面比我们的保守估计更为悲观。从历史上看(见下图),美元指数1985年2月见顶为164.72,接下来美元指数2001年7月见顶为121.02,而本轮美元指数在2017年1月见到103.82,有极大可能就是本轮最高点。
美国的实体经济已经不能支持美联储的继续加息,并开始新一轮的宽松。7月31日,美联储宣布了10多年以来的首次降息。9月18日美联储宣布降息25个基点,联邦基金利率目标区间下调至1.75%至2.00%,此次为美联储2019年第二次降息,距离上次降息还不足两个月。此外,美联储将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。美国降息对经济刺激有多大作用,我们并不乐观,以前讲到流动性陷阱必然拿日本做例子,我们观察到美国也已进入了流动性陷阱,即降息对经济增长没有刺激作用,对股市有影响,但边际效应也是往下走的。美联储的货币政策工具的腾挪空间十分有限。一方面由于实体经济不佳,利率往上不太可能,另一方面美国经济十分依赖于海外资金的流入,因此利率也不可能降到零甚至为负。
美国最大危机依然是债务危机,是2007年次贷危机的翻版,区别在于2007年以房地产次级抵押贷款为底层资产,这次是以企业债务杠杆贷款为底层资产。目前,杠杆贷款规模比2008年增长了2倍,达到1.2兆美元,占美国GDP的5.5%,发行这些企业债的公司资质非常的差,违约可能性很大,明年六月进入第一波还债高峰,而真正的还债高峰将会出现在2021年。除了杠杆贷款外,汽车抵押贷款和学生信用贷款规模也非常大。汽车抵押贷款大约有1.3兆美元,逾期率和坏账率都处于历史高点,超过一百万汽车借款人出现拖欠行为。学生信用贷款大约为1.63兆美元,占美国GDP的7.8%,贷款规模在过去10年翻了三倍,违约率为10%左右,并呈进一步上升趋势。这些债务规模早已超过2007年的次贷危机,而且都已证券化进入资本市场,美国资本市场积累了巨大的风险。
这是我们坚持看空美国股市的最根本的原因。目前美股维持高位或有其政治原因,在总统选举尘埃落定后,有大幅下跌可能。
我们曾在季报里指出2019年是风险暴露年。这些风险包括股权质押爆仓,债券违约,房价下跌等,过去几十年中国经济高速发展,杠杠越高赚得越多已经成为很多人的惯性思维,当经济放缓就要开始还账,出来混总是要还的。
5月24日,中国人民银行和银监会接管包商银行,简单说就是包商银行出现信用危机,权威部门风险兜底。
从上图看出风险主要集中在城商行和农商行中,国有行和股份行不良贷款率是下降的,但是城商行和农商行的不良贷款率是上升的,尤其是城商行上升速度更快。
包商银行被接管并被定性为个案,包商银行固然有其特殊原因,但从上图可以看出包商银行并不是孤立的事件,反映的是整个城商行和农商行资产质量问题。我们认为对包商银行阻断式救援的有效性和持续性还有待观察。另外,我们观察到银监会正在起草《商业银行破产风险处置条例》,加快推出银行破产条例,这些都说明银监会认为城商行和农商行风险较大,需要从法律层面做好准备。
除了包商银行外,锦州银行的重组和恒丰银行的注资,对市场信心形成较大冲击,7、8月份的A股大跌与之也有不小的关系。随着指数的反弹认为最坏的时期已经过去的想法是错误的。
在覆盖拨备这块,也反映出同样的问题,城商行和农商行拨备程度较低,尤其是城商行快速恶化。因此,我们认为后续还会有类似包商银行、锦州银行等事件的发生,而那个时候银监会有没有意愿救或者有没有能力救需要打个问号。
10月份出现小银行挤兑的苗头,营口沿海银行和河南伊川农商行分别出现了挤兑。事后认为是造谣引起的,并抓获了造谣人员。同时这提醒我们需要警惕区域性银行的风险。
在淘宝的司法拍卖里可以买到全国各地的城商行和农商行的股权,很多拍卖价远低于票面价值,这一方面说明原股东的资金情况十分紧张,另一方面说明这些银行的质量很差,线下卖不掉只能放到网上来卖。
以上都说明城商行和农商行的风险正在慢慢显露,将会出现一些资质较差的银行破产的现象。
如果说2019年是风险暴露年,那么2020年就是风险爆发年。回顾2019年,我们判断经济基本面是继续往下的,这个判断是正确,我们最主要的失误在于没有预判到美国加息周期的提早结束。面对2020年乃至未来更长的一段时间的全球走势,总结得最为准确的是习总书记所说的“当今世界正经历百年未有之大变局”,既然是百年未有,那就需要耐心、耐心、再耐心。
和常投资对2020年的观点如下:
1、经过一年多的时间,美国方面逐渐认识到贸易战达不成预定目标,我们判断贸易战接近尾声。贸易战结束对股市来说并不是利好,接下来中美会有更大的冲突,当然斗而不破的大框架是不会被打破的。其他遏制中国的形式将会出现,类似金融战、宣传战等等,这次香港废青搞事加做空港股就是典型的颜色革命加金融战的组合拳。也不排除挑动中国周边热点地区冲突的爆发,比如随着中日韩自贸区谈判的推进,应该会有些动作出现。这是美国对中国的打压风险。
2、不止美国,全球都进入了降息周期,欧洲和日本进入负利率时代。放水对经济是短多长空,短期是强心剂,会有反弹,改变不了长期经济回落的趋势。全球经济下行,经过多年的放水,离总清算日越来越近,欧洲会有越来越多的银行破产其中不乏一些著名大银行。A股要逆势走强,创出牛市的可能微乎其微。这是全球风险。
3、中国坚定不移地去杠杆。11月5日,央行开展4000亿1年期MLF操作,降息5个BP;11月18日央行进行1800亿7天期逆回购操作,降息5个BP。这些都属于去杠杆大方向中的微操作,如果依此推断央行会开始释放流动性是错误的。很多券商觉得明年经济还将继续往下,寄希望于央行放水,我觉得大概率会落空。
我们对中国股市的未来充满信心也正是来自于对去杠杆这一正确方式的认同。当年里根当总统的时候收缩货币、减税,随后出现了美国标普从80年代直到现在长达数十年的慢牛、长牛,年均回报率为10%。
由于人民银行资产中有60%是外汇储备,只要外汇储备是外流的,总资产就是降低的,无论是否降息,都不会有增量资金进入股市。从上图可以看出,外汇储备与美元兑人民币成反向关系,近两年外汇储备看起来已经稳住了,但是在人民币继续贬值的情况是否还能继续稳住,有待观察,只有人民币出现升值趋势才会结束外汇储备外流的状态。这与我们人民币不结束贬值,A股不会有牛市的结论是一致的。
4、A股的底部是靠风险爆发砸出来的。虽然被贸易战砸出来的坑,被慢慢填平,这只代表A股消化了贸易战的负面影响,并不代表万事大吉。债务危机,包括前面提到的城商行、农商行的风险;大量企业债、公司债无法兑付的风险;房地产下跌的风险;这些风险的影响还没完全体现到A股股价中,所以我们仍然维持去年2440点不是底的观点。
由于政府不会再进行大水漫灌式的放水,在牛市初期无法依靠增量资金,靠的是存量资金。房地产经过近20年的上涨,成为了经济支柱,大量资金流入房地产行业,房地产行业绑架了银行和实体经济,同时天量资金聚积在房地产里。房价已经出现下跌迹象,二手房卖不掉,新房降价导致售楼处被砸的新闻也略有耳闻。当房地产不再具有赚钱效应,股市已经跌得足够有吸引力,就会有钱从房地产行业涌向A股。这就是我们标题房价不跌,A股不涨的出处。
5、2020年在整体偏空的格局下,我们看好黄金和原油这两种商品。
我们认为明年全球无论是经济还是政治风险都比较大,黑天鹅事件会层出不穷,黄金作为传统避险品种具有上涨预期。
原油价格近两年在低位徘徊,原油开采的资本开支下降较快。美国的页岩油产量虽然占比不高,但是属于增量部分,对油价的边际影响远远高于其在产量上的比重。前面提到的美国高收益债违约里面有四分之三和能源有关,特别与页岩油、页岩气开采高度相关,我们判断美国页岩油、页岩气产量高峰已过。尽管全球经济增长乏力,我们认为原油供给的收缩将大于需求的收缩,加上中东一向是热点地区,会有利好油价的事件发生,因此我们看好明年油价。
同时,前面我们认为美元指数本轮见顶,那么美元贬值将支撑黄金和原油价格的上涨。
最后,和所有读者和投资人共勉。横有多长,竖有多高,今天的等待都会变成明天的收益。