STRATEGY & VIEWPOINT
2022-12-07
2022年是困难的一年,是全球资本市场哀鸿遍野的一年,是世界政治、经济走势重新回到我们所预计的轨道上的一年。我们公司由于采用的是自上而下的投资策略,光研究个股是远远不够的,除此之外还要研究世界宏观经济,以及国际政治局势。
今年国际上的大事是到现在已经快持续一年的俄乌冲突,俄乌冲突对未来经济、政治的影响之深远会超过大多数人的想象。就目前来看,最大的受害者毫无疑问是乌克兰,接下来是欧洲和俄罗斯。美国短期看起来是受益者,但是长期损失巨大,用区区几万亿美元出卖几百年才积累起来的国家信用。
美国制定了OFAC条款,可以随意冻结一个国家在海外的所有资产和黄金储备。哪怕已经加入以色列国籍的阿布因为原来是俄罗斯人也被迫卖掉切尔西,并“自愿”捐出售款。俄联邦银行被华尔街以1亿美元收购其40%的股票,这就基本上是明抢了。以前宣扬的科学无国界、艺术无国界、文化无国界被发现都是谎话,现在连运动员、一只猫和一棵树都不放过。在美元升值国内经济下滑的宏观背景下,在远香近臭观念的误导下,在媒体的推波助澜下,很多国内的有钱人想转移财产去美国或西方的时候就不得不多想一想,如果中美交恶财产有没有被没收的可能。一向嗅觉灵敏的李嘉诚当初不惜和中国撕破脸皮也要转移资产,现在也开始变卖英国资产,准备再回来。西方金融体系是建立在私人财产权不可侵犯的共识上,当这个共识崩塌后,剩下的就是多米诺骨牌效应。
中国在这场俄乌冲突中,只要不是俄罗斯被击败,那么无论是乌克兰被打败还是冲突长期化对中国来说都是有利的。通过俄乌冲突,俄罗斯军力衰败的底裤被看了个精光,而且经过这次消耗,俄罗斯对中亚各国的控制力会越来越弱,中国一带一路的规划在中亚地区的进展会加速。而西方对俄罗斯的封锁,使得俄罗斯的原油、天然气、粮食将与中国长期捆绑,中国的能源和粮食安全将得到极大提升。
这次俄乌冲突还反映出美元体系瓦解的迹象。在开战初期,以美国为首的西方国家挥舞金融制裁大棒,比如将俄罗斯部分银行从SWIFT结算体系剔除、限制俄罗斯央行的外汇储备使用、下调俄罗斯的主权评级等,导致卢布大幅贬值。但是在俄罗斯将卢布和原油、天然气挂钩后,卢布不但收复失地还超过开战前汇率。开战当天1美元兑换80卢布,开战后一度跌到1美元兑换154卢布,当在俄罗斯卖原油和天然气只使用卢布结算后,卢布迅速升值,卢布已成为今年全球表现最好的货币。美国的制裁其实把大家给点醒了,大家终于想起来货币是由货和币组成的,光有币而没有货是没有价值的。俄罗斯有货,有天然气有原油,因此俄罗斯卢布是有内在价值的,这些年大家习惯把币等同于货币,把价格和价值混同起来,把货币的本质忘记了。黄奇帆几年前就提出过,人民币要逐渐与美元脱钩,把本国资产作为人民币的锚。这样测算的话,人民币对美元来说应该是个长期升值的趋势。我们预测在这轮美元加息周期结束后,人民币兑美元的汇率很有可能突破4:1,甚至更高。
每次美元加息就是对世界其他国家的掠夺,这轮的美元加息将是美国最后一次割全球的韭菜,而且是虎头蛇尾。在俄乌冲突中,美国尝到了甜头,上万亿美元从欧洲流入美国。照理说美元指数涨到105以上,全世界的钱应该都往美国跑,结果现实和预想有较大的落差,那么钱去哪里了,肯定是被某些国家截胡了。为了将资金逼回美国,必须搞乱其他国家,下一个目标很有可能是东亚。东亚的巨额财富美国已经觊觎很久了,由于美国债务的窟窿实在太大,欧洲的资金远远填补不了美国日积月累的亏空,预计美国很快就会出卖乌克兰利益与俄罗斯和谈,俄乌冲突告一段落后,美国将会抽出力量到西太平洋。美联储表示将在明年年中停止加息,那么只有加息和其他手段双管齐下才能有更好的效果,这种手段有可能是战争,也有可能是利用中国自己的弱点搞乱我们,倒逼我们的资金外流。国际政治、军事风险很有可能是接下去一年里中国资本市场最大的风险,明年上半年这个时间窗口尤其危险。
我们对于明年中国股市甚至明后年股市的观点是两个“做好准备”,为短期极端困难的局面做好准备,为长期波澜壮阔的牛市做好准备。这两个准备是相辅相成,缺一不可的。只有对困难程度做好了准备,才能在底部保留足够多的子弹,在未来大牛市中享受上涨;只有对未来大牛市充满信心,才不会计较短期的得失,更有耐心等待底部的到来。极端困难局面是指虽然A股指数离底部不远,体现到具体个股上,很多股票还会有较大的下跌空间,最后的杀跌往往是诛心,只有逼得大多数人交出筹码才会见底。
我们在季报里曾经提到,股市下跌分为三个阶段,初跌段、主跌段和末跌段。初跌段是由于货币政策的收缩,估值下降造成的下跌;主跌段是经济衰退公司盈利下降造成的股市下跌;末跌段是恐慌杀盘造成的下跌。目前中美两国股市的位置:中国A股处于接近底部的位置(仅指指数而言,预估指数最多还有10-15%的下跌空间),而美国股市大致还处于初跌段末期和主跌段开始的位置。
我们的投资策略是自上而下的,因此特别看重宏观分析。从康波周期看,现在处于第五波康波周期的萧条期后段。康波周期的长度一般为50-60年,和我国一甲子的长度较为一致。在康波周期的底部不仅是经济衰退,战争、瘟疫等往往都是这个阶段的标配。这就是为什么我们说要对困难程度做好准备。我们在这个阶段该怎么做,在康波周期的底部往往会出现新的技术革命,那么我们应该寻找下一轮的新技术革命,这样才能抓住下一轮的回升期和繁荣期。库兹涅茨周期一般是18年,周期长度和太阳黑子周期基本一致。库兹涅茨周期又叫房地产周期,房地产大家都能看出来处于下跌过程中。然后是朱格拉周期,朱格拉周期一般是8-10年,反映的是设备更新和资本开支。从上市公司中相关企业的财报里看出,这两年的营收呈现下降趋势,尤其今年受新冠封控影响,降幅更大,因此我们认为朱格拉周期底部尚未到。综合以上三个周期的分析,要么在底部要么在下降中,我们认为短期A股没有上涨的动因。
美股主跌段的下跌才刚刚开始,美国这次升息和历次升息都不同,以往是在经济上行的时候升息,这次升息是伴随着经济下行,因此对美国股市的影响会超大多数人的预期。虽然美联储的加息预计持续到明年年中,但是我们认为加息很可能会比美联储自己预计的时间更晚结束,因为美国表面看起来就业率很高,这是建立在劳动参与率下降的基础上的,现在劳动参与人口比疫情前大概少三百万,那么在劳动参与人口下降和工作岗位相对充裕的情况下,很有可能进入工资-通胀螺旋现象,这样就会使通货膨胀超出美联储预期,进而延长加息周期。另外,加息周期结束不等于紧缩周期结束,我们预计利率将在较高的位置维持一段时间。老股民都知道阴跌比暴跌更可怕,同样,利率在高位横盘对经济和股市的打击比利率快速上涨造成的损害更大。
美股基本在今后较长的一段时间内不具有投资价值,但我们也不用因为美股的暗淡前景对A股丧失信心。我们在给投资人的报告里也提出过我们将中美两国股市的关系分为三个阶段的论述,第一阶段是同涨同跌,第二阶段是两者涨跌没有必然联系,第三阶段是美股跌,A股涨。2020-2021年间,上证综指和标普500的相关系数为0.51,2022年3-4月两个指数之间的相关系数降低至0.24,5-6月相关系数为-0.29,这充分说明我们对中美股市的相关性的预测具有超前性和科学性。而第三阶段能否实现,必须基于中国能否在中美博弈中胜出,当然我们既然给出了第三阶段的观点,说明我们对中美之间博弈的结果有了基本的判断。
在几次跌破3000点后,市场上的悲观情绪开始上升(在我们写这篇报告的过程中,上证综指突破3200点,乐观情绪又起来了),而我们对中国经济长期不悲观,对中国股市长期不悲观。刚才已经提到了目前处于几个周期叠加的下降趋势中,因此经济衰退是正常现象,哪怕没有疫情封控的干扰,中国经济也应该是衰退的,可能时间上会缓慢一点,跌幅会浅一点。而我们观察的是制造业有没有从中国流失,在严格封控政策下,确实有不少企业正在离开中国,但是也有不少已经离开中国的企业正在回到中国。比如三星在2019年撤出中国后,今年又回到中国,越南已经是第三世界里劳工素质较高,文化最接近中国的国家,如果越南无法承接从中国移出的科技含量稍高的企业,那么其他国家就更没戏了。所以我相信这些今年离开中国的企业,过两年还会回来的。受俄乌冲突的影响,欧洲缺少稳定且便宜的能源供应,逼得欧洲企业往美国和中国迁移,如果搬往中国的欧洲企业能体现出比搬往美国企业的更高的工作效率和更强的盈利能力,那么就会吸引更多的企业搬到中国。只要我们的制造业体系没有遭到破坏,我们仍然对中国未来经济充满信心。
我们的策略很简单,在底部保住本金,在牛市享受上涨。我们从不和其他基金比较业绩,任何时候都会有比你收益高得多的基金,排名上榜的基金你方唱罢我登场,这种比较没有意义,我们只专注于是不是按照自己的策略在往前推进。靠单押一个行业甚至几个股票来做出业绩,风险太大,而且对投资人也极不负责,我们这种风险厌恶型的基金公司只有依靠防守反击才有可能脱颖而出,疫情期间的大放水打乱了我们的节奏,但并没有改变我们的策略,按照理论,一个人一生中能够收获财富形成阶级跃升的机会只有三次,绝大多数人是一次也抓不住的。既然机会如此珍贵,那么我们多等两三年又有什么好遗憾的。现在看起来离底部越来越近,我们预计低点会出现在明年靠后的时间段。我们正在稳步完成第一阶段的目标。不是所有的股票都会在股市底部同时见底,一般来说在股市接近底部的时候就有10%左右的股票已经开始上涨,我们明年的任务就是尽力找出这10%的股票,并择机把分配给它们的仓位加满。